想要在競爭激烈的光伏行業(yè)成為行業(yè)“新大哥”不是件容易的事情。

高景氣的光伏行業(yè)是近幾年最火爆的行業(yè)之一，而在資本市場上，通威股份（600438.SH）是今年光伏行業(yè)最風光的標的，風頭甚至勝過了光伏行業(yè)市值龍頭隆基綠能（601012.SH）。

11月2日，上證指數收報3003.37，據Wind數據，上證指數2022年以來跌17.48%，光伏指數（884045.WI）跌1.94%。但同一時期，通威股份不但跑贏了大盤，也跑贏了行業(yè)，通威股份2022年以來上漲了3.21%，隆基綠能下跌了15.98%。11月伊始，通威股份連續(xù)兩日飄紅，至11月2日收盤，通威股份收報45.46元，市值已經達到了2046億元，超過市值3909億的隆基綠能的一半。

通威股份憑什么能在市場普跌中實現上漲？追求高增長是資本的共性。通威股份在資本市場的風光離不來其高速增長的業(yè)績。繼高增長的半年報之后，2022年10月20日，通威股份發(fā)布三季度業(yè)績快報，又交出了一個漂亮的成績單。

2022年前三季度，通威股份實現歸屬于上市公司股東的凈利潤同比增長265%，優(yōu)于隆基綠能業(yè)績增速。據隆基綠能三季報，2022年前三季度實現歸屬于上市公司股東的凈利潤同比增長45.26%。

2022年8月17日，通威股份旗下子公司通威太陽能合肥公司中標華潤集團守正電子項目，標志著通威股份正式進軍組件市場。隨后通威股份在資本市場熱度不斷攀升。截至11月2日，通威股份近120日漲幅為17.42%，隆基綠能為4.46%。

投資者也紛紛猜測通威股份是否將成為光伏行業(yè)的“新大哥”。《巴倫周刊》中文版認為，通威股份在資本市場的表現既是實力的體現，也受到了運氣的加持。實力部分是通威股份在硅料（多晶硅）及太陽能電池片的市占率目前還無可撼動，而受益于光伏行業(yè)景氣度及硅料供需錯配的運氣也占很大成分。

不過，想要在競爭激烈的光伏行業(yè)成為“新大哥”并不是件容易的事情。更長期來看，通威股份的業(yè)績增速更多來自于硅料的供需錯配，通威股份所簽訂的硅料長單多為鎖量不鎖價，未來隨著硅料供需平衡，通威股份將難以保持目前較高的硅料毛利率，其業(yè)績將會受到影響。

不過，通威股份拿下的組件長單，因為其具備硅料成本優(yōu)勢，可通過低價可快速獲得一些市場份額，為其貢獻新的增長曲線。雖然組件毛利率較低，并不一定能像硅料業(yè)務一樣帶來高速業(yè)績增長，但對于通威股份而言則有利于其從周期股向成長股轉變。

飼料起家，光伏發(fā)家

1995年成立的通威股份是從競爭激烈且凈利率極低的農牧業(yè)飼料起家的，其前身科力飼料廠可追溯至1986 年，目前通威股份農牧業(yè)主要核心產品是水產品和魚飼料。2004年，通威股份登陸資本市場。2005 年，進入太陽能光伏產業(yè)領域，通威股份的光伏業(yè)務重點聚焦于光伏產業(yè)鏈一、三、五環(huán)節(jié)，即硅料制造、太陽能電池片制造、終端光伏電站建設環(huán)節(jié)。

2020年之前，通威股份在資本市場的股價走勢平緩，自2020年開始通威股份股價坐上了過山車。2020下半年之后通威股份股價幾經大起大落。據wind數據，截至2022年11月2日，通威股份近三年漲幅達到276.84%，而行業(yè)漲幅僅為105.58%。2021年最后一季度通威股份的機構持股比例一度達到17.46%。

回顧近五年營收凈利情況，通威股份營收凈利在2020年之后開始出現大幅度增長。

而凈利的主要增長來自于光伏業(yè)務的快速發(fā)展。

業(yè)績快報顯示，通威股份2022年前三季度實現營業(yè)收入1020.84億元，同比增長118.60%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤217.30億元，同比增長265.54%。通威股份前三季度業(yè)績已經超過2021年全年，幾乎是2021年業(yè)績的近兩倍。

年報顯示，2020年以前通威股份的主營業(yè)務主要分布在農牧業(yè)，2020年通威股份農牧業(yè)務直占營業(yè)收入48.20%，2021年比重降為39.17%。與此同時，光伏行業(yè)的比重則提升至60.83%，至2022年中報，通威股份光伏行業(yè)占營業(yè)收入比重已達到76.16%。

近幾年來通威股份的農牧業(yè)毛利率也在逐年下滑。據2021年年報，通威股份農牧業(yè)毛利率僅為9.48%，2019年、2020年農牧業(yè)毛利率分別為12.57%、10.68%，同期通威股份光伏業(yè)務毛利率為25.89%、23.19%，2021年提升至39.81%。

顯然，近兩年來通威股份的股價上漲，主要受益于其高速發(fā)展而且毛利率更高的光伏業(yè)務。通過飼料起家的通威股份借助光伏業(yè)務實現了“發(fā)家”。

硅料王者的危機

不過，站在風口的通威股份發(fā)家致富之路并非高枕無憂。

年報顯示，通威股份的光伏產業(yè)產品可分為太陽能電池、組件及相關業(yè)務、高純晶硅及化工、光伏電力三類，如下圖所示。

分產品來看，通威股份硅料（高純晶硅及化工）毛利率最高。

分地區(qū)來看，通威股份的太陽能級多晶硅在境內的銷售毛利率最高。

通威股份的業(yè)績增長更多的來自硅料業(yè)務的推動。據2021年年報，通威股份高純晶硅、太陽能電池片及組件相關業(yè)務占營業(yè)收入比重分別為29.88%、39.73%。

季報對通威股份業(yè)績大增的原因解釋有三條，首先是報告期內，高純晶硅產品市場需求持續(xù)旺盛，價格同比上漲，疊加通威股份新產能快速爬坡達產，實現量利大幅提升。

自2021年以來硅料價格居高不下，自2020年初以來，硅料價格從2020年初的73元/kg上漲至2022年Q3的303元/kg，累計漲幅達315%。據PV Info Link數據，國內多晶硅致密料2022年第三季度平均現貨價為298元/kg，同比上漲44%，環(huán)比上漲16%。據半年報數據，2022年上半年，通威股份“高純晶硅業(yè)務”產能利用率達到119.28%，實現高純晶硅產量10.73萬噸，同比增長112.15%，國內市占率近30%。

業(yè)績大增的第二個原因是，通威股份電池片業(yè)務產銷兩旺，產量同比大幅增長，產品結構持續(xù)優(yōu)化，盈利能力同比提升。

據 PV Info Link 數據，2022年上半年，182mm、210mm 主流尺寸硅片 6 月均價較 1 月分別上漲 13%、16%，對應尺寸電池片 6 月均價較 1 月分別上漲 9%、11%。據PV Info Link公布數據，2021年通威股份太陽能電池出貨量連續(xù)5年全球第一。目前通威股份的太陽能電池年產能54 GW。

業(yè)績大增的另一個原因通威股份對飼料業(yè)務市場優(yōu)化，實現量利雙增。2022年上半年，通威股份飼料及產業(yè)鏈業(yè)務實現營收143.82 億元，同比增長61.26%。同期飼料銷量323.34萬噸，同比增長49.31%。目前，通威年飼料生產能力超過1000萬噸。

漲價通常只能帶來一時的業(yè)績增速。下游裝機需求與硅料產能瓶頸產生供需不平衡導致的漲價，并不長久，當供需趨于平衡，通威股份業(yè)績增速也許會放緩。

通威股份通過簽訂長單鎖住部分增長。3月22日、6月18日、6月23日、7月2日和9月10日，通威股份分別與隆基綠能（601012.SH）8家子公司、雙良節(jié)能（600481.SH）子公司雙良硅材料（包頭）有限公司、包頭美科硅能源有限公司、宇澤半導體（云南）有限公司、青海高景太陽能科技有限公司、晶科能源（688223.SH）及其子公司等下游采購企業(yè)簽訂6筆長單合同，預計銷售多晶硅144.22萬噸，有媒體報道預計銷售金額約為3573.66億元。

不過據通威股份公告，這些硅料長單合同均是鎖量不鎖價格。高純度多晶硅生產相較干下游制造，投資大、工藝復雜、擴產難度高、周期長。因此若未來出現變動，通威股份高純晶硅及化工業(yè)務目前66.69%的高毛利率水平或難以續(xù)。

另外，硅料價格已經引起監(jiān)管高度重視。10月，根據工業(yè)和信息化部、市場監(jiān)管總局、國家能源局（下稱“三部門”）聯合印發(fā)的《關于促進光伏產業(yè)鏈供應鏈協同發(fā)展的通知》有關要求，為深入引導光伏產業(yè)上下游協同發(fā)展，三部門有關業(yè)務司局在組織開展光伏產業(yè)鏈供應鏈合作對接的基礎上，近期集體約談了部分多晶硅骨干企業(yè)及行業(yè)機構，引導相關單位加強自律自查和規(guī)范管理。

此前多家機構的觀點，2022年三季度硅料價格仍將保持上漲，通威股份三季度業(yè)績印證了這一點，機構觀點還多認為2022年硅料四季度也很難大幅下跌，真正的拐點或在2023年。國聯證券研報認為10月國內硅料進口量有望因國內產量持續(xù)增加而繼續(xù)減少。10月26日，硅料價格出現1~2元/kg的跌幅，拐點已現。

另外對于電池片帶來的業(yè)績增長，據東吳證券研報認為整體電池片產量在撇除老舊閑置產能與小尺寸產線后將大幅減少，短期需求火熱拉貨沖量時仍將面臨供應不足現象，預期10月電池片價格仍將在高位徘徊，在靠近年底電池片拉貨需求減少時才會緩解供應緊張局面。

硅料環(huán)節(jié)位于光伏產業(yè)鏈上游，電池片環(huán)節(jié)位于光伏產業(yè)鏈中游，未來隨著供需平衡，價格趨于平穩(wěn)，對于通威股份而言都是業(yè)績增速放緩的危機。

進軍組件以求穿越周期

光伏組件環(huán)節(jié)主要包括核心部件電池片、電氣連接裝置、裝封材料、封裝輔材四部分，組件環(huán)節(jié)主要位于中下游環(huán)節(jié)。

通威股份為自己尋找長期的新增長點為：順應行業(yè)發(fā)展趨勢，展組件業(yè)務，成為光伏一體化企業(yè)。

2022年8月17日通威股份以1.942元/瓦的最低報價中標華潤3GW組件集采項目，這一價格比比億晶光電、隆基股份子公司報價低0.05元以上。至此通威股份正式進軍組件市場。

隨后通威股份項目逐漸啟動，9月通威股份公告顯示斥資約40億元在江蘇鹽城市投資25GW高效光伏組件項目啟動。

10月通威股份公告顯示，通威股份成功中標大唐集團組件項目，通威股份將使用最新系列P型單晶PERC組件，分別采用182mm和210mm大尺寸硅片，182組件最大功率達到560W，210組件最大功率達到670W。

實際上，通威股份一直有組件業(yè)務，2013年通威股份并購通威太陽能（合肥）有限公司，擁有部分組件產能，積累了一定的組件技術與市場基礎，只是規(guī)模較小，2021年年報數據顯示，通威股份電池及組件銷量為34.93GW，同比增長57.61%，其中“晶體硅電池組件”的產量是2.51GW，設計產能是3.6GW，預計2022年投產。

拓展組件環(huán)節(jié)，有利于通威股份充分發(fā)揮在高純晶硅和太陽能電池領域的領先優(yōu)勢，形成更具競爭力的光伏產業(yè)結構。

綜上，通威股份已逐漸形成高純多晶硅、硅片、電池片、組件及光伏電站運營的完整產業(yè)鏈。報告期內，通威股份不斷提高研發(fā)投入以求加固技術護城河。2021年費用化研發(fā)投入為20.36億元，較去年同期上漲96.71%，2020年研發(fā)投入合計10.35億元。

硅料成本方面，通威股份的成本優(yōu)于大全能源、特變電工等硅料企業(yè)，2021年，三者的硅料成本分別3.63萬/噸、4.00萬/噸、5.70萬/噸。

而在電池片方面，光伏產業(yè)的主流技術逐漸向N型電池靠攏。N型電池是由N型硅片制成的電池，通過在硅材料中摻雜磷元素制備而成。未來N型電池將取代P型電池，其中TOPCon（隧穿氧化層鈍化接觸技術，轉化效率為28.7%）、IBC（交叉指式背接觸電池）、HJT（非晶硅薄膜異質結電池）三種技術的可能性更大。

目前通威股份已經能生產處轉換效率超過25%的TOPCon電池并且進入量產，2022年將建成投產8.5GWTOPCon電池產線。另外通威股份的HJT電池片技術最高轉換效率已達25.67%，在行業(yè)技術較新。

不過，隆基綠能HJT電池效率世界紀錄達到26.5%，同時隆基綠能選擇了一條差異化競爭策略，在P型基礎上采用IBC技術的HPBC。興業(yè)證券研報認為該技術結合P型TOPCon和IBC工藝，對上下游配套要求較高，一方面要求使用高體少子壽命硅片，另一方面需要優(yōu)化組件焊接端匹配電池背面指交叉柵線，對一體化企業(yè)規(guī)模和研發(fā)能力要求較高，因此其他企業(yè)在技術跟隨方面存在一定難度。

綜上，通威股份業(yè)績近幾年的大增既有運氣成分也不乏技術實力等支撐，通威股份在硅料（多晶硅）及太陽能電池片的市占率目前還無可撼動，未來隨著通威股份組件業(yè)務逐漸落地，產業(yè)鏈逐漸完善的通威股份可為硅料價格下行或產能過剩時降低風險，或許能穿越周期成長為成長股。

據中郵證券研報，行業(yè)內現有的組件龍頭在行業(yè)內深耕多年，在技術、成本、服務、品牌、渠道等方面具備綜合性優(yōu)勢，核心壁壘仍然很高。在競爭激烈的光伏行業(yè)通威股份能否成為行業(yè)“新大哥”，或許等待硅料產能過剩時才能“撥得云開見日出”，一如通威股份的客戶及競爭對手隆基綠能對通威股份進軍組件的回應“組件環(huán)節(jié)的競爭主要依靠每家企業(yè)的核心競爭力，在行業(yè)供給處于過剩狀態(tài)時，才能體現企業(yè)的可持續(xù)經營能力。”

本文來自微信公眾號：巴倫周刊 （ID：barronschina），作者：黃穎芳