本文來自微信公眾號：深藍觀 （ID：mic-sh366），原標題《當熱錢流入中藥股》，作者：李昀、方澍晨

最近，醫藥股像坐過山車一般起起伏伏。但不變的是，公募資金對生物醫藥的持倉，在今年不斷突破著下限。其中，創新藥板塊又是重災區。

在一眾醫藥股中，有一個板塊似乎總能幸免于難。在創新藥股價被企業消息和政策環境攪動得天翻地覆時，中藥板塊似乎“風景這邊獨好”。

在前幾日大跌的時候，中藥股保持堅挺；今天開盤，中藥股依舊領漲。漢森、華森、方盛、龍津等中藥個股紛紛沖高。最近十日，中藥板塊主力凈流入2.34億元，遠遠跑贏其他醫藥股。

跌的時候不大跌，漲的時候又最歡——這可能是形容中藥股的最佳表達。過去的創新藥牛市，中藥股是保底項；而現在，當資本在創新藥領域感到難熬時，中藥股似乎又成了下一個重倉寶地。

為什么是中藥？

二級市場一年內數次暴漲的背后，最重要的原因是政策對中藥的支持，已傳導到了一級市場：除了傳統的投資方（政府基金、中藥龍頭企業）之外，社會資本也開始介入中藥新藥研發。

只是中藥也同樣面臨著仿制藥、me-too藥一樣的集采時代的到來。以往的中藥龍頭往往可以用幾個大品種養活一個企業，而這種躺在大品種上賺錢的日子不再，中藥企業的創新壓力并不比化藥、生物藥企業小：只有不停地下蛋，才能讓籃子里不止一個雞蛋——這也在一定程度上左右甚至決定資本的選擇。

未來，決定中藥企業市場想象空間的也許不再是行業龍頭，而是整體的政策導向以及隨之而來的資本界關注。而中藥創新的發展，以及企業嘗試突破“一招鮮”盈利模式的努力，是否能夠承載起政策和資本的雙重聚焦，仍屬未知。

社會資本的初步洗牌期

過去一些年，中藥新藥研發的投資，主要來自政府基金和一些大的中藥企業。

例如，上海市科委每年“科技創新行動計劃”中的生物醫藥科技專項，除了供生物、化學新藥研發、醫療器械與裝備開發者申請外，也提供給中藥新藥研究者，每項資金通常為幾十萬元。

“政府的支持始終都是一個重要的引導性方向。”一位中藥新藥研發者說，“雖然就每一個項目來說，政府的資金也許并不是特別多，但它是導向性的。”

接下來，或許還有更多的政府基金投入中藥。目前，已有“國家隊”頂流牽頭的中醫藥基金，總規模高達300億元：那是去年8月，國開行全資子公司國開金融聯合廣東兩家政府基金而設立。

而這兩年，上述研發者發現，社會資本也開始有意愿投入中藥研發了：在相關政策持續利好的情況下，考慮到中藥新藥研發成本比化藥和生物藥低很多，通常只要數百萬，一些投資人開始有興趣“做一些嘗試”。

一名長期關注中藥股的投資人也注意到，今年一些中藥企業股東數量下降，越來越多的機構進入了這個此前長期不被醫藥領域專業投資人士看好的賽道。

投入中藥的社會資本，剛剛進入初步的洗牌期。“有一些機構同時進入片仔癀、同仁堂、云南白藥、三九。未來機構投資可能會越來越關注這個板塊。”這位投資人表示。

政策支持的影響，已傳導到了一級市場。

政策推動的市場

長期以來，中藥板塊的股價浮動都是世外散仙一樣的存在。

中國生物醫藥領域十幾年來一路披荊斬棘，面臨著幾座大山：研發、出海、集采、商業化。而其中大多數屏障，在很長一段時間里都不是中藥企業要考慮的問題：有著絕密級的配方工藝，有著中國人用藥習慣的大盤子托底，有著自主提價權，卻沒有biotech那樣充斥著“后浪危機”和“風口焦慮”的競爭環境。

一直以來，中藥所依托的消費品屬性和炒家市場，讓它聚集起一批游資，行情邏輯一直游離在中國創新藥改革起起落落的主線之外。片仔癀、云南白藥等一眾藥茅穩坐資本山端，關注重心基本在調價、賣貨、炒股上。

不過，就整個市場而言，在這個化藥、生物藥突飛猛進、多種疾病治療需求得到較好滿足的時代，中藥占據的是相對而言較小的空間。因此，在很長一段時間，中藥股在相對沉默。

而這兩年，情況開始大有不同。從今年二級市場中藥股的幾次暴漲，可以清楚地看到政策推動的影響。

今年年初的中藥概念股暴漲中，數只個股均大漲超過50%。提振主要來自于那段時間的出臺的支持性政策：中醫醫療機構可暫不實行DRG付費，在已實行的地區適當提高中醫醫療機構、中醫病種的系數和分值；中醫院和中藥零售藥店納入醫保定點；中藥飲片加成仍保持了長期以來不變的比例（25%）。

此外，那次大漲，也有首次中成藥集采降價溫和的因素。2021年年末， 湖北、河北、山西等地組成的19省區聯盟中成藥集采開標，大部分藥品價格降幅在30%-50%之間，平均降幅僅為42%。

4月初的中藥板塊突漲，和一則官方新聞有關：世衛組織發布“世界衛生組織關于中醫藥治療新冠肺炎專家評估會”的報告。這則新聞表示，此次會議評估了中國專家組提供的臨床應用、研究和循證評價報告，與未給予中藥的患者相比，服用該藥的患者癥狀恢復時間更短。

2022年6月末，中藥板塊漲幅再次數日高居行業榜首。異動之下，依舊是政策的風吹草動。6月29日，藥促會官網稱：藥促會多位專家加入國家藥監局中藥管理戰略決策專家咨詢委員會。同期，四部門聯合印發《關于加強新時代中醫藥人才工作的意見》的文件，其中提到“到2025年全部社區服務中心和鄉鎮衛生院設置中醫館、配置中醫醫師”。

顯然，政策層面對未來中醫藥產業的網絡建設，正在不同層級上同步滲透。

中藥的國采時代來臨

上個月，全國中成藥聯合采購辦公室成立，分為16個采購組，具體涉及復方斑蝥、復方血栓通、冠心寧、華蟾素等42款口服藥或者注射劑。

這意味著，中藥的國采時代來臨了。

按照前兩批中成藥省際聯盟集采的經驗來看，中成藥帶量采購設置了評分制度：其中，技術評價分共40分值，且包含5個維度(醫療機構認可度、企業供應能力、創新能力、信用評價、產品質量安全)，價格競爭分共60分值。

而在化藥集采中，價格因素明顯不及中成藥。以《長三角（滬浙皖）聯盟地區藥品集中采購文件》為例，對于國家集采參與競價企業大于等于3家的品種，價格分值為40分，綜合評價總分值為200分。

化藥新藥研發成本高，PE值也水漲船高；而中藥板塊的市盈率遠遠低于生物醫藥板塊的平均值。資本的興趣不足加上集采的價格競爭，讓中藥企業在研發環節必須能省則省；而醫院的中藥加成、DRGs的豁免，也給了這些企業一定的市場優勢和價格空間——政策、資本、企業發展模式，三者在此達到了微妙的默契。

但國采的到來，也打破了傳統中藥企業的某些舒適區。

獨家品種是中藥企業的飯碗，一種藥就可以養活一個企業。化藥新藥企業則不同，“在路上”的在研藥品往往有30至50款——這將導致：在未來，即使中藥企業不用承擔新藥企業的研發難度和成本，其產品結構也必須向新藥企業學習。

比如，接骨七厘膠囊獨家品種的嘉應制藥，其2021年接骨七厘片/膠囊貢獻營收4億元，為全年總營收5.75億元的約70%之多——很難想象這樣的獨家產品降價進入國采后，將對長期重度依賴它的企業產生怎樣毀滅性的打擊。

因此，中藥企業的創新壓力并不比創新藥企業來得小：只有不停地下蛋，才能讓籃子里不止一個雞蛋。

新的空間在哪里？

配方顆粒，幾年來一直是中藥市場的一大熱點。不過，很可能，它離集采也不遠了。

醫保研究者仲崇明認為，未來幾年，中藥配方顆粒可能迎來較快發展，因為它將中藥的使用變得“現代化”，為中醫部門的服務效率和醫保管用高效支付提供了新想象。

他表示，2022年8月31日，國家醫保局發布《關于印發醫保中藥配方顆粒統一編碼規則和方法的通知》，這標志著中藥配方顆粒體系已鏈入醫保業務信息編碼，這對充分推廣使用、適時落地集采，都有直接、根本的支持。

仲崇明認為，中藥配方顆粒后期會全面推開集采，理由包括：“一是信息基礎好，已受醫保業務信息編碼覆蓋；二是起點又新又高，在規范、便捷使用上有優勢；三是屬于體系產品的創新，可能從中成藥集采享受到‘騰籠換鳥’的市場份額；四是振興中醫藥的典型扶持領域，在醫保支付、消費醫療方面都有光明前景。”

在一位中藥新藥研發者看來，配方顆粒經過多年發展，已是較為成熟的市場，很難再切出新的蛋糕給新入局者了。

上述中藥研發者認為，下一步這一領域新的發展空間，可能是“針對現有藥物未滿足的臨床需求的新藥”。其中主要在傳統的中醫領域，如治療骨傷、皮膚病，以及兒科、婦科，還有抗腫瘤的輔助用藥。

“現代藥物的化療或生物制品的抗腫瘤作用，已經遠遠超過中藥對腫瘤的抑制作用了。”他表示，“但中藥在抗腫瘤過程中還可以做輔助用藥，比如緩解化療的副作用、升高白細胞等。”

上述研發者提到，中藥新藥領域，無論是申請臨床研究，還是申請上市的數量，這兩三年都要比前幾年大為增長。“而且我們覺得未來幾年這勢頭還會保持，甚至獲批數量還會繼續增加。”他說。

這一波中藥新藥研發熱度，始于兩年前發布的新注冊管理辦法。

2020年下半年，國家藥監局先后發布了《中藥注冊分類及申報資料要求》《關于促進中藥傳承創新發展的實施意見》，其中提出改革中藥注冊分類，構建“三結合”審評證據體系，改革完善中藥審評審批制度。

“三結合”，是指將中醫藥理論、“人用經驗”和臨床試驗相結合。按照新的審評體系，如果一種藥之前有使用經驗且已“獲得臨床認可”，就可以豁免很多臨床前研究。

那以后，業界對院內制劑、經典名方等，都有更多的關注。近兩年，有不少投資人請這位研發者的團隊幫忙篩選院內制劑，希望能夠介入到后續開發。

一些地方政府對中藥新藥研發，也給予了巨大支持。

比如河北省對新獲得中藥4類、5類新藥證書，給予不超過項目固定資產投資20%、最高不超過1000萬元的省戰略性新興產業專項資金補助。安徽亳州對古代經典名方中藥復方制劑、同名同方中藥研發，按研發費用的50%予以扶持，單個品種給予最高不超過500萬元的扶持。

不過，在當下整個醫藥領域里，中藥占比必然比化藥、生物藥等要小得多。即使從大趨勢的角度來說，也仍然如此。

中藥行業和創新藥行業將在未來很長的一段時間里，各自沿著“醫藥大國”和“醫藥強國”的邏輯獨立發展——但可以肯定的是，中藥將無法再像過去那樣，以強烈的消費品屬性游離在中國醫藥變革的故事之外。

盡管兩者之間絕非對立關系，但是中國的審批資源——患者、臨床、醫生、醫保、資本都相對固定。如果行業的整體預期讓全部的資源向某一個賽道聚集，那么，造成的泡沫，以及彌補其他賽道因為缺少關注而停滯的沉沒成本，往往需要的更多——在中國現代醫藥工業體系初現雛形的當下，中藥領域未來可能出現的泡沫，恰恰是我們需要警惕的。

更值得警惕的是，而在資金總量固定的大盤子下，資金往一個領域過分集中，而急需資金輸血的創新藥的未來，是否會經過更漫長和艱難的掙扎期？