一、投資分析

1、股票分析

（1）“關鍵的動機并不是讓大家更好地拍照，而是賣他們的膠卷。”(注：已破產柯達公司)，“利潤導向”和“消費者導向”的差別長期而言就是生與死的差別。

（2）“蘋果最厲害的就是在蘋果的企業文化之下建立的生態系統，這是非常強大的商業模式，難以撼動。”“估值：一點點價格差別10年后看都不是事。”

（3）跟風的一碰到類似這幾天的情況(注：大跌)估計多數都被震倉震掉了。

（4）買股票和這只股票過去是多少錢沒關系，就像賣股票和買入成本無關一樣，搞不懂這點就是trader(注：交易者)，當然做個賺錢的trader也不錯。

（5）忽略市場影響，看懂商業模式和企業文化，盡量想明白10年后企業會是什么樣子。如果你決定要買某只股票，先想象下如果股市馬上停止10年交易，你能否接受。

（6）滿倉不是問題，我就是個滿倉主義者，大多數情況下都是滿倉的，只要不用杠桿就好，我對短期趨勢沒概念，短期內啥都可能發生，所以看長遠特別重要。

2、風險分析

所有的高手都是敢為天下后的，只是做的比別人更好。敢為天下后，是因為你猜市場的需求往往很難，培育市場、教育消費者的過程是極其緩慢的，代價十分昂貴，等別人已經把需求明確了，你去滿足這個需求，就更確定。

好多成功的企業都是后面跟進的，例如：微軟從windows到word，它沒有哪個產品是敢為天下先的，但是一旦它發現哪個產品有市場就調以重兵進去，然后把它做成行業第一。在我們這種所謂的中小型企業里，“敢為天下后”的戰略可能是一個比較重要的階段性的戰略。“敢為天下后”最大的好處就是可以避開市場風險，雖然很多人想做第一個吃螃蟹的人，但其實還有很多人做了第一個吃河豚的人。

二、擇股及擇時方法

1、擇股方法

（1）股票是由每個買家自己“定價”的，到你“自己”覺得便宜的時候才可以買，實際上和市場(別人)無關。啥時你能看懂這句話，你的股票生涯基本上就很有機會持續賺錢了。如果看不懂其實也沒關系，因為大概85%的人永遠看不懂這句話，這也是有些人早晚會虧在股市上的根本原因。

非常有趣的是，我發現其實大部分從事“投資”行業的“專業”人士其實也不是真的很明白這句話。你們只要把公司想象成一家非上市公司，沒有股價變化就明白了。不過，絕大多數人大概做不到這點?？陀^講，沒辦法將一家公司看成非上市公司來投資的話，最后多數會虧錢。

（2）對所謂價值投資者而言，沒有合適的東西就不買了，有合適的再買，就和一般人逛商場一樣。我想，每個人逛商場時，一定不會把花光身上所有錢作為目標吧。我的建議就是慢慢來。慢就是快。

2、擇時方法

（1）老巴說賣一個偉大公司的時間是never(注：好公司不用考慮賣點)。

（2）找到一些“短線巴菲特”，這很搞笑，因為巴菲特意味著不能短線。我舉個例子，我回報最快的是2個小時賺了50倍，去賭場賺的，這不叫投資，這叫賭博。很多“購買并持有”的人，實際上也是投機分子，因為他們其實不知道自己買的是什么，買了以后需要整天問別人怎么看，在被套時就拿出“長期投資”來安慰自己。要知道，沒什么比買錯股票并長期持有傷害更大的了。

3、投資策略

（1）做投資，光整天看是不夠的，要實踐。投資開始的越早越好，不要想著馬上賺大錢，一定要記得老巴那句話：“慢慢地變富”。偶爾會聽到有人說某只股票至少會漲10倍，所以計劃放10%進去等等。如果他真相信這只股票會漲10倍，什么理由他讓只放10%呢？要么就是你覺得這是投機，所以只放5-10%？

（2）投資最重要的就是，要弄明白所投股票的價值所在。如果不清楚這只股票的價值是多少，你就不能碰?？炊獗容^難，看不懂的拿住比較難。大部分人拿不住，是因為看不懂。如果你不知道自己買的是什么的話，跟“高手”是跟不住的。我自己能看懂的公司也是非常少的，看不懂只能放棄了。

我和很多人的差別在于，我承認我懂的少，所以就變簡單了。老巴成功的秘訣是他知道自己買的是什么。無論你看懂的是長久還是變化，只要是真懂，便宜時就是好機會。最重要的是投在你真正懂的東西上，投在你真正認為會賺錢的公司。我對賺錢的定義是：回報比長期無風險債券高。

（3）投資不在乎失掉一個機會，而是千萬不要抓錯一個機會。在投資對象價值大于價格時出手，這不叫大膽，而是理性。花5元錢去買10元的東西，能說是大膽嗎？很多人在這個時候缺乏的是理性，而不是膽量。觀點對不對取決于事實，而不是多少人或什么人和你觀點一樣。投資最重要的是要有獨立思考的能力，要能夠理性思考。

（4）投資當中“不為清單”：不做空、不margin(注：杠桿)、不做不懂的東西。什么時候明白都不晚，不過真的明白恐怕都是在付出大代價后。買股票用杠桿的情況下，你的股票是被抵押給券商的，當杠桿比例高到一定程度，一個大跌券商就可能會把你的股票賣掉還債。股市大跌是一定會發生的事，而且總是發生在你沒想到的時候，只要你一直用杠桿，你一定會碰到這一天的，很可能會讓你一夜會到解放前。

蘋果歷史上大掉40%事情發生過10次以上。由于自己不用FB的產品，所以對FB的理解一直沒有達到很透徹的地步。最近一段時間，抖音就把它嚇成這個樣子，說明它可能還是有弱點的。我的賣出也符合“對自己不夠了解的功底，漲了也想賣跌了也想賣”的情況。

（5）如何減少投資犯錯：錯誤是不可避免的。但呆在能力圈以及專注和用功可以大幅度減少犯錯的機會。每個人看看自己犯錯的比率，再看看老巴犯錯的比率就明白差別在哪里了，關鍵在不懂就是不碰的原則。多數人錯在一知半解時由于害怕失去機會而急急忙忙出手。

（6）集中投資：我關注的公司和人都很少，可以花足夠的時間在有限的人和公司上，這樣準確率自然就高很多。越是懂投資的越應該集中，但據說不太懂的人則最好分散到指數基金上，不過我沒試過。我是支持集中投資的，只要你真的了解，不是賭一把的心態就好。我的投資基本都是高度集中。

（7）在我來講，投資就是擁有一家公司的部分或者全部，最簡單的概念就是“擁有”。換句話說，就是找到一個最好的公司，然后把你的錢投入進去，比較無風險利息和企業利潤回報，尋找較好且自己認為足夠安全的。要提醒的是，成長率對我來說沒有任何意義。假設某家公司去年每股賺一塊，今年賺兩塊錢，成長率百分之百，有人說明年可能還會再漲。后年呢？后年不知道。

三、投資心態

（1）如何對待大跌當中的“恐懼”情緒：跟心理素質沒有關系，恐懼是因為你不明白所謂“價值”為何物。你根本就沒明白上市公司與不上市公司的區別，所以下跌你還會恐懼?？謶值某潭扰c了解程度成反比。只要你投公司是自己明白的生意，就不容易恐懼，也不容易貪婪。

（2）經常看到人們對平均每年15%+的回報非常不屑，不是很理解，似乎他們一出手就應該5倍10倍啥的。平常年景的說法很有趣，因為對我而言，每年都是平常年景。我對投資的期望值是年化8%-12%，但投資以來的回報比這個高不少，也許是運氣吧。

四、安全邊際

（1）一個公司有凈資產100億，每年能賺10億，這個公司大概值多少錢？大概就是你存多少錢，能拿到10億的利息，按照長期國債利息計算，再把資金額打6折。長期利率會變，我一般就固定用5%。如果買200億長期國債，收入每年有10億，我會花200億去買個年利10億的公司嗎？國債是riskfree（無風險）的，所以買公司就要打折。越覺得沒譜的，打折要越厲害。這大概就是巴菲特講的marginofsafety（安全邊際）的來源。

（2）老巴的＂安全邊際＂實際上指的是對公司的理解度，而不是價格。從10年的角度看，買的時候比最低價貴30%，其實沒多少。好公司和股價是否波動無關，如果沒辦法看懂五年、十年就不應該碰，不要因為過去到過的價錢做決定。若買的公司是10倍PE，即使退市，每年有10%的利潤，不計算公司的增長，利潤拿來分紅也好，投資也好，比國債也高多了。

你如果相信它未來一定有10%的利潤就可以，巴菲特買的高盛以及GE的可轉換債券就是10%加option，非常好的deal。問題是，PE是歷史數據，不能單靠PE去推測公司未來的收益，不然會中招的。舉個例子，GM（通用汽車）的PE一直都很低，以前老在5倍左右，但債務很高，結果破產了。

五、企業分析

1、商業模式

（1）rightbusiness，rightpeople，rightprice.（對的生意，對的人，對的價錢。）這是老巴說的。對的生意說的就是生意模式，對的人指的就是企業文化。Price沒有那么重要，business和people最重要。Culture跟founder（創始人）有很大關系。businessmodel，就是賺錢的方式，這個是你必須自己去悟的，我沒法兒告訴你。就像如果你不打高爾夫，我是無法告訴你它的樂趣的。

（2）生意模式就是生意的模式，就是產生凈現金流的模式。好的商業模式很簡單，就是利潤和凈現金流一直杠杠的，而且競爭敵手哪怕很長時間也很難搶。“時間是平庸公司的敵人，是偉大公司的朋友”。你可以想象，誰的生意很難搶，然后再想想為什么？一般來說，商業模式經常要看的東西不外乎是護城河是否長期堅固(產品的差異化的持續性，包括企業文化)，長期毛利率是否合理(產品的可替代性)，長期的凈現金流(長期而言其實就是凈利潤)是否滿意。

（3）商業模式就是公司賺錢的模式。有很多公司是幾乎可以看到，10年以后的日子會不好過的，這就叫生意模式。好的商業模式是有護城河的，看懂護城河對投資很重要。但護城河不是一成不變的，企業文化對建立和維護護城河，有不可或缺的作用。分眾傳媒的生意模式嗎對我沒有吸引力。我曾經觀察過，很多人在等電梯或坐電梯時都是低頭看手機的，那誰來看廣告呢？所以這個屬于不在能力圈內的事情，看不懂。

（4）價值投資是個思維方式，不是商業模式。正確的說法是：茅臺酒是好的商業模式，蘋果手機是好的商業模式，巴菲特的價值投資是好的商業模式，但很多假裝價值投資的那些未必是。碰上一個好的商業模式，感覺是要非常好的運氣，但運氣背后有很厚的企業文化背景。

（5）長期而言（10年20年或以上）堅持只投好的商業模式，好的企業文化的公司大概率上是會有比較好的回報的，而且這種投資方法讓人很愉快，不需要整天瞎操心。簡言之，投資人每次做投資決定時如果想的是10年20年的事情，最后的結果很難不好，不然就難說了。要找到自己能想清楚10年20年的公司是非常不容易的，一生有那么10個8個機會就非常非常好了。

2、企業文化

（1）企業文化就是就是企業里這幫人的Mission（使命）、Vision（遠景）和CoreValues（核心價值觀）。Mission是為什么成立，Vision是我們要去哪里；CoreValues是哪些事是對的，哪些事是不對的。

（2）關注企業應該從關注產品開始吧？沒有例外。強大的產品是必要條件。找到有定價權的公司對投資非常重要，理解他們為什么有定價權也非常重要，不然幾個市場起伏就會睡不好覺了?，F在最簡單的過濾器是商業模式和企業文化，過不去就不再看了，省很多時間。企業領導最重要的事是建立企業文化，確立什么東西不能做，如何把對的事情做對當然也很重要，但只要是在堅持做對的事情，時間就會站在你這邊。

（3）一個企業的產品可以模仿，而文化是不可以模仿的。如果把企業比作一個木桶，企業文化就是木桶的底板，如果企業文化沒做好，木桶是不能裝水的。如果有深厚的企業文化底蘊，其他短板可以及時補上。好的企業文化，能管到制度管不過來的東西。

制度是強制性的，文化則不完全是，建立好的企業文化非常難，破壞起來非常容易。比如，凡是員工見到領導就戰戰兢兢的公司，時間長了都會出問題的。因為這種公司員工大多都會慢慢變得沒有擔待，凡事希望交給上級去決定，效率慢慢會降低。

（4）我們做企業最根本的東西，就是本分。說話要算數，是一種本分。守信譽不是給人看的，為了一個承諾去賠錢，可能很多企業家會賴帳，但我會毫不猶豫地踐諾，我曾經為一個承諾賠了1800多萬元。企業不要什么錢都賺，是一種本分。企業不能不贏利，但贏利應該建立在對市場準確把握的基礎上進行合法經營。企業不是什么事都做，是一種本分。

把80%的精力放在20%的事情上，那么20%的事情會帶來80%的效益。有多大能力做多大的事，而不是有多大的膽量。做企業其實非常簡單，就是老老實實做事，最厲害的招數是沒有招的招，一拳打出去，非常樸實。就像跑馬拉松，唯有老老實實保持勻速前進，不偷懶、不投機者，才不會被淘汰。

（5）企業文化其實非常實在，建議你看看蘋果的發布會，體會一下是不是虛無縹緲的企業文化。建議你從現在往前看10年的發布會，看完你會有體會的?；旧暇褪锹犉溲杂^其行，看這家公司過去都說過啥都怎么做的。比如，當我對蘋果開始感興趣后，幾乎看了蘋果所有的發布會以及能找到的庫克和喬布斯講過的東西，也用了很多蘋果的產品。

（6）這個問題很大，籠統地講，就是企業行事是以利益還是以是非為標準。如果凡事是以利益為準繩的，我就不太喜歡。其實老巴講的“rightpeople”指好的企業文化，搞不懂就不碰。多數公司碰到問題時討論的都是有沒有錢賺的問題，而有利潤之上追求的公司碰到問題可能會先問一句，這是對的事情嗎，這是應該賺的錢嗎？目前看差別很小，但20年后，差別很大。

3、管理層分析

（1）作為經營公司的管理層，其實是起到一個大腦的功能，如果沒有一個敏捷而正直的大腦，如何指揮四肢和五官的工作呢？巴菲特說過：“在你雇用人之前，你需要確認他的三項素質：正直誠實，聰明能干，精力充沛。但是最重要的是正直誠實，因為如果他不正直誠實而又具備了聰明能干和精力充沛，你的好日子也就到頭了”。

（2）判斷領導層是否“對”，但相對容易判斷他們是否“不對”。不對的就不碰，錯誤的概率就大幅度降低了。

（3）巴菲特說過生意模式最重要，但也要合適的人才能管好。當我強調人時，表示生意模式已經看過了，不是表示生意模式不重要。我不知道那個更重要，但知道哪個不行時哪個就重要。

（4）評判一家企業的文化好或不好，我非常在乎企業管理層的人品。我記得去上中歐上課聽過一個調查，想知道非常成功的人都有什么共同特性，結果發現什么特性的人都有，但他們唯一共有的特點就是integrity（正直）。蘋果的企業文化堪稱好的企業文化的經典，多看看蘋果的發布會或許能有所悟。企業文化不好最典型的特征，就是管理層經常說瞎話。我如果認為一家公司不誠信的話，我就不碰了。

4、護城河

（1）差異化指的是產品能滿足用戶的某個或某些別人滿足不了的需求，能夠長期維持的差異化就是護城河。一家真正偉大的公司必須有一條堅固持久的“護城河”來保護它的高投資回報。一道需要不斷重復開挖的護城河，最后根本就等于沒有護城河。

（2）投資確實就是買的未來的現金流（折現），未來現金流（折現）最大的保障就是“商業模式”，商業模式里最強的就是壟斷，或者叫“護城河”。

六、估值分析

（1）大部分人說到估值時，指的都是市場應該給股票一個什么價。關于會被人收購的想法，和“buyhigh，sellhigher”的想法無異，早晚要吃苦頭的。也許很多人已經吃過苦頭了，只是不思悔改而已。我現在“估值”時，總是在試圖搞明白，付出什么“價”，才能5年10年都不操心?；蛘哒f，擁有股權5年10年，未來帶來的實際回報值不值我付的價錢。

我不考慮市場目前愿意給什么價。我一般是想象，如果它是非上市企業，我用目前的市值去擁有這家公司，和我的其他機會比較，在未來10年或20年，哪個得到的可能回報更高。這里的回報，不是股價漲幅，是指公司盈利，看它未來的生命周期里能夠帶來的現金流。

（2）自己覺得便宜才買，我一般是買我認為價值被低估50%甚至以上的公司，我理解的價值是現在的凈值加上未來利潤總和的折現，比如我認為GE值20，現在15我開始買一點，到10以下就下手重很多了，重倉買到便宜股多少是要點運氣的，天天盯著股市是比較難做到的。

七、對持倉時間的認知

（1）股票或公司是有時間價值的，這就是“折現”的魅力。比如我覺得蘋果早晚是1000塊的股票，但可能需要3年，如果今天有人愿意800塊買，我可能就愿意賣了。但如果當年我覺得，網易在10年以內是個50塊以上甚至100塊的股票，如果有人出10塊錢買，即便當時市值是5塊，我也是不肯賣的。未來現金流的“折現”，你把“折現”兩字忽略掉那意思就完全不一樣了。

比如，我告訴你蘋果有一天會到每股10萬塊，但要一萬年，你買嗎？我的判斷標準就是價值。我最早買網易大概平均價在1塊左右，大部分賣的價錢大約在30-35左右。以前網易每一次到目標后，我都認真重新評估一次。在持有的這8年到9年當中，我可能每天都會被賣價所誘惑，我就是用這個道理抵抗住誘惑的。其實中間也買賣過一些，但是很小一部分。

我賣的理由是需要換GE和Yahoo。我會一直保留一些網易的股票的。萬科到了基本價以后，沒有重新評估就賣了，少賺了很多。股票掉的時候，也是一個動力去重新評估自己持有的股票，看看買的理由是不是有變化，比如買過UNG，認真看過后發現買錯了，就斬倉了，不然的話，留到今天要多虧幾千萬。

（2）封倉10年是個很好的思路，選股時就該這么想。但我不知道我會不會持有蘋果10年或以上。實際上，我買股票時還真沒有想過要拿多少年。我一般會給我買的股票定個大概價錢，比如買GE時我就認為GE至少值20塊，但我確實沒想過要多少年才會到。

價格合理的股票不一定非買不可。我的觀點是只有價格不太合理的時候才是機會。有時候可能會等得很難受，尤其是大牛市的時候。巴菲特說過，最難的事是什么都不做。他都覺得難，我們覺得難也就很正常了