2024年，A股開門4連陰，真夠殘酷的。

新能源車板塊連續回撤，現已再度逼近去年12月底水平了，較歷史高峰回撤近60%。

另一廂，煤炭板塊卻表現異?；馃?，較2020年3月翻了將近2倍。其中，市值老大中國神華一漲再漲，同期累計上漲2.2倍，當前，股價創下15年新高，最新市值6646億元，正式超越寧王。

這標志著新舊能源龍頭市值易主了。過去，市場無限追捧新能源，覺得它能代表未來。而現在，舊能源卻穩步直追，奪回屬于自己的榮耀。

中長期而言，市場無疑是一臺稱重機。新能源向下，舊能源向上，市場仿佛給散戶們開了一個大大的玩笑。

一

煤炭，傳統落后行業代名詞，一度被價值投資者瞧不起、看不起。然而，煤炭行業從2016年以來持續上漲，幾個龍頭股價悉數翻了幾倍。

2016年之前，煤炭行業不受政策限制持續擴張，產能規模突飛猛進。截止2015年底，全國煤炭總規模57億噸，而當年需求僅為39.65億噸。

產能持續釋放，煤炭盈利能力持續下滑。2010~2015年，煤炭行業ROE分別為19.6%、15.8%、10.3%、5.9%、-0.5%。這亦是那幾年煤炭板塊跌跌不休的重要因素。

2015年底，供給側改革政策橫空出世，拉開了包括煤炭在內的多個行業去產能大幕。

此后，煤炭價格整體飆升，從2015年最低的484元一路漲到2021年10月的3878元，目前最新900元左右。2016~2023年，煤炭年度平均價格要遠高于2015年。

煤炭需求量變化不大，但價格上了一個臺階，意味著毛利率、凈利率水平攀升，ROE也會持續走高。

2016~2022年，煤炭行業ROE為5%、11.7%、12.1%、11%、10.2%、16.4%、21.8%。2022年，該ROE超過食品飲料的20.3%，成為申萬31個行業中盈利能力最強的行業。另外，截止2023年三季度末，ROE為12.67%，僅次于食品飲料的17.32%和家用電器的13.8%。

煤炭ROE持續走高八年，行業也整體上漲了八年。

除此之外，在大盤持續下跌的大背景下，煤炭高股息也受到了市場的強勢追捧。2016~2022年，中國神華分紅率分別為260%、40.2%、39.9%、57.94%、91.81%、100.39%、72.77%。同期，陜西煤業分別為39.93%、40%、29.1%、29.98%、52.19%、61.1%、60.17%。

股息率水漲船高。中國神華分別為2.84%、3.93%、4.9%、6.9%、10.05%、11.28%、9.23%。陜西煤業分別為2.27%、5.12%、4.44%、4%、8.57%、11.07%、11.73%。

具體到中國神華來看，業績持續增長，且盈利能力也得到加強。

2015~2022年，神華營收從1770.7億元攀升至3445.3億元，年復合增速高達10%。歸母凈利潤從161.4億元攀升至696.3億元，年復合增速高達23.2%。

毛利率方面，從2015年的37.6%上升至2022年的39%。凈利率從13.14%攀升至23.7%。凈利率大幅走高，以致于神華ROE大幅攀升，從2015年的5.48%抬升至2022年的18%。

這就是煤炭行業以及中國神華持續受到市場追捧的核心邏輯。煤炭ROE走高，既可賺業績的錢，又可賺估值的錢。雖然煤炭是夕陽行業，但政策介入之后，供給端大幅出清，市場格局相對穩固，同樣可以成為市場眼中的“新興”行業。

二

短短幾年時間，新能源車行業發生了滄海巨變。

2014~2018年，受益于國家免征新能源車購置稅等影響，新能源車銷量陸續開始有起色，年復合增速高達99%。鋰鹽價格從2014年的4萬元一路狂飆至2016年中的15萬元。但從2016年底開始鋰鹽新增產能陸續釋放，鋰價在2017年均保持在12萬以上。

到了2018年上半年，鋰鹽供給狀況轉為寬松，而需求因騙補、安全性質疑、補貼政策退坡等開始進入一個瓶頸期。2019年，新能源車銷量罕見下滑4%，而此前4年銷量增速高達323.8%、342.9%、53.1%、61.7%。

到了2020年上半年，行業又遭遇新冠疫情沖擊，鋰鹽供需大幅失衡。鋰鹽價格從2018年的10萬一路狂瀉至2020年中的3萬多。

令人意外的是，新能源汽車從2020年下半年開始爆發，全年銷量重回雙位數增長。到了2021年，更是突飛猛進，銷量增速更是去到了157%。

終端車需求爆發，但中上游擴張周期不一致，整體供給跟不上，導致供需出現嚴重錯配——鋰電池材料平均擴產周期為1~2年，鋰電池擴產僅僅只需0.5~1年，而鋰礦擴張周期超過2年，鹽湖則平均需要4年以上。

如此一來，鋰鹽開啟史無前例的大漲。到2022年11月，價格狂飆至60萬元每噸。磷酸鐵鋰正極價格最高去到了17.5萬元每噸。

伴隨著中上游產能不斷釋放，以及下游終端需求增速放緩，供需天平則從原來的供不應求轉變為全面過剩。鋰鹽價格和鋰電池價格在2022年開始雪崩下行。

鋰鹽從最高的60萬元跌至目前的9.65萬元，跌幅高達84%。動力電池價格從1元左右跌至0.5元以下，跌幅超過50%以上。

最要命的是，新能源車行業還將自下而上處于去庫周期之中。截止2023年11月底，新能源車廠家和渠道庫存總計40萬輛，遠超過去幾年平均庫存水平。

現在電池庫存也非常大。去年1~11月，我國動力和儲能電池的累計產量為699GWh，而同期的動力電池裝車量僅為340GWh，動力電池累計出口達114GWh，儲能電池銷量為88GWh。加上2022年動力電池165GWH的庫存，鋰電池社會庫存高達322GWH。

按照動力電池11月裝機量的44.9GWH來測算，庫存夠滿足7個月的裝機量需求（該數據偏高，沒有計算儲能電池，且各環節會預留一部分安全庫存）。

碳酸鋰環節，同樣有過剩風險。當前，據SMM數據顯示，1月04日當周，碳酸鋰樣本周度庫存總計69696噸，已整體累庫2個月了。這還是在現貨價格大幅下跌的背景下發生的。

2024年，碳酸鋰價格極大概率將跌破行業現金成本，即8萬，演繹產能出清。

綜上來看，動力電池價格不斷下移，鋰鹽價格不斷下移，整個產業鏈的毛利率、凈利率持續下滑，業績無法避免地受到沖擊。這亦是寧王為首的龍頭們股價一路下跌的核心邏輯。

相比煤炭行業而言，新能源車正在演繹煤炭2010~2015年的痛苦過程。等這波產能出清之后（時間可能會比較久），行業將迎來新生，或許能夠重演煤炭2016年之后的故事。當然，如果有政策強力介入，進行供給側改革的話，那么效果會好得多。

三

沒有一個行業永遠是新興行業。新能源車經歷了過去幾年大幅擴產之后，行業已經從成長階段步入成熟階段，部分細分領域甚至已經進入了衰退階段。行業整體估值已經完成周期性回歸。

或許，傳統行業也可以煥發第二春。煤炭就是其典型代表，過去幾年吃到了供給側改革的巨大紅利。但這種紅利能一直吃下去嗎？顯然不可能。因為包括光伏、風電為首的新能源目標就是逐步吃掉傳統能源的市場份額。在可以預見的未來，煤炭將從現在“新興”角色重新回歸傳統行業角色。

過去3年，新能源持續下跌，舊能源重新上漲回歸，給了我們一個大大的“教訓”，就是做投資不能想當然，更不要有執念。從最底層的定價邏輯（未來現金流折現）出發去思考，傳統行業也有發新芽的時候，新興行業也有老去的一天。

萬物皆周期。做投資更要相信周期，尊重周期。于大盤，于行業，于個股更是如此。

本文來自微信公眾號：格隆匯APP（ID：hkguruclub），作者：莫羽楓香