電影大師黑澤明的成名作《羅生門》源自一起命案，四個案件的當事人以各自利益為出發點給出了不同的故事版本，讓事實真假難辨，表現了真相和謊言交織的復雜世界。

　　而資本市場更是真實世界的寫照，機會與風險并存，真正的機會卻往往看似危險讓人望而卻步，暗藏的殺機卻包被裝成美麗的故事引人跟風。而當下炙手可熱的5G產業與被政策頻繁打壓的房地產，在投資角度來看正像一出蘊含風險和機會的“羅生門”。

　　5G投資跳坑指南

　　炒股的人都有體會，在A股虧錢較少人是在績差股或夕陽產業上，更多人是在績優和熱門股上。電影《西紅柿首富》曾經諷刺過這種現象，拼命想虧錢的王多魚，成立投資公司后讓人大力買進股市上快退市的夕陽產業，結果陰差陽錯反而賺了錢。

　　其實績差公司和夕陽產業的風險往往已經充分暴露讓大部分人都有了認識，反而是里面蘊藏的機遇被人視而不見，例如A股中頻頻上演烏雞變鳳凰的重組股就讓人望而興嘆；但很多績優和熱門公司，亮點被充分放大，透支了股價，內部蘊藏的風險卻被靚麗的光環所掩蓋，突然某天“雷”爆了，業績大變臉，諸如印紀傳媒，暴風集團之流讓投資者血本無歸。

　　而5G產業，恰恰是蘊含著巨大風險的投資機會。

　　目前我國在5G技術上實現了世界領先，有望成為規則的制定者并在近年落地商用，資本市場上一干設備提供商及電信運營商股價扶搖直上，在2019年成為了表現最好的板塊之一。但是，5G還處于一個大量燒錢的基礎設施投入時代，這是現實問題。

　　5G這種通信技術的基礎設施是網絡，搭建者是電信運營商，如果說富有巨大想象力的無人駕駛，VR顯示、能源互聯網等應用是一輛輛高速行駛的跑車，5G網絡就是那條高速公路，遺憾的是這條路非常燒錢，而且現在剛開始建設，離竣工還早。

　　要想富先修路，但修路往往是投入和回報不成比例的事情，帶有半公益色彩。4G網絡從搭建到運營已經過去了6、7年，但三大運營商投入的成本根本就沒收回來，現在5G馬上就要動工，單純從盈利角度上看，運營商的動力并不強，更多是從國家戰略角度出發。而5G的建設投入和時間周期要遠遠大于4G，因為5G基站的密度要至少在4G基站的3倍以上，才能保證信號的高速穩定傳輸。

　　如下圖所示，北京目前的5G基站覆蓋范圍。在五環以外基本上還是空白，城市內的密度也并不一致，經常在一公里的范圍內出現信號帶寬相差幾倍的現象。

　　一線城市尚且如此，二三線乃至全國實現5G的全覆蓋，時間周期和投入就更加巨大，這就是現階段的進度。

　　而另一方面是5G的資費標準，和巨大的建設投入相比，運營商很難有動力將其降低到4G標準以下，目前傳聞聯通的最低5G套餐是199/月，40G流量。高昂的話費與尚不穩定的網絡相比，大規模的C端應用還要延后。

　　基礎設施建設沒有完成時，出現的應用也很難有真正落地，路上的“跑車”很難跑起來。而燒錢的過程中，為基礎設施提供設備的企業往往業務量會大增，再來看看這類公司的投資機會。

　　通信產業鏈圍繞著兩個中心：通信主設備商（華為、中興、愛立信等）和通信運營商（移動、電信、聯通等），產業鏈的利潤主要來自于用戶話費，先到運營商手里，再被運營商分配給設備商。

　　目前國內的這種產業結構里，三大通信運營商（移動、聯通、電信）和五大設備商（華為、中興、愛立信、諾基亞、阿朗）基本上都形成了寡頭格局，大部分的利潤都流入到了龍頭企業的口袋里，主設備商里華為基本拿走了70%的利潤，余下的中興和愛立信等拿走20%，剩下的10%到了第三、甚至第四梯隊。龍頭企業的話語權太強，采購價格透明，廝殺很慘烈，所以連烽火通信和大唐電信這樣的大型國企都虧損，其他小型的設備商生存狀況就更加艱難。

　　在產業鏈里要具有話語權除了做大規模，就只能掌握核心技術，不過國內有這種能力的公司少之又少。最上游5G芯片技術需要持續的高投入和長周期的研發才有可能掌握，而且小公司根本投入不起，A股上也出現過一些公司想走海外并購（如旋極信息試圖并購一家荷蘭的5G芯片廠商），直接把領先技術買過來，但最后大多不了了之。

　　其實5G的投資目前還是風險巨大的，而A股上僅有少部分企業因為設備供應持續增長的紅利獲得業績增長的公司，股價早期高高在上透支了未來的預期，如提供電路板的滬電股份（2019年漲了近10倍），之前亨通光電、中天科技等提供光纜光纖的公司基本上也漲了3-5倍，還有很多公司在玩未來的概念（例如5G手機核心配件，VR應用等）。

　　未來5G的投資機會將主要集中在網絡鋪設完善后的各類應用上，即各種在5G高速公路上跑起來的“汽車”，就像4G時代出現的微信、頭條等獨角獸，而不是現在A股上被熱潮概念的各類設備提供商。

　　巴菲特曾分享自己對科技類企業的投資理念，產業的興起會帶來很多的發展機會，但不一定能帶來很好的投資機會，互聯網興起時代有少部分公司股價漲幅成百倍，但是大量的公司都因為泡沫破裂而銷聲匿跡，能投中真正獨角獸的概率很低，入坑的可能性更大。5G在目前這個燒錢的時代，投資入坑的概率比投中高回報公司的可能性大得多。

　　但另一個產業，卻截然相反。

　　被“誤解”的房地產

　　傳統的不能再傳統的蓋房子生意，常年受政策調控和限制，2019年融資渠道被嚴厲管制，很多企業面臨現金出問題，房價開始下滑……

　　不錯，就是面臨上述種種問題的房地產行業，恰恰迎來了投資的好時機，不過很多人視而不見。

　　一些主流觀點認為，房地產發展紅利已經褪去，房地產企業資金鏈吃緊面臨現金流斷裂，房價下滑，房地產公司未來業績堪憂，政策不會放松，未來行業難言向好。

　　投資者對房地產業發展的不看好，帶來了對未來悲觀的預期，于是反應在股價上。

　　A股市場上，地產龍頭股“招保萬金”長期在個位數市盈率徘徊，而2019年主營賣醬油的海天味業市值已經和萬科并駕齊驅，但海天的利潤規模是幾十億，萬科是他的十倍。

　　其實在最近十幾年的發展過程中，龍頭地產股幾乎每年至少有20%以上的業績增長，而且這一趨勢未來還會持續。因為在行業發展的種種利空中，行業發展的最大的驅動力并沒有變——核心地區土地的供不應求。

　　中國房地產的在建面積總量幾乎是總需求量的2倍，何來供不應求？ 其實深層次將，這種供需不平衡是結構性的，在一些地域是土地空間和人口的一種錯配。

　　中國經濟發達地區在東部沿海城市和省會城市等核心地區，而人口的流入也沿著這種分布進行，總會向發展機會大的發達地區流入，而發展空間狹小的欠發達地區成為了人口凈流出區域。但中國獨特的現象正在于，人口高度流入的城市，土地供給是嚴重不足的。

　　這個原因在于我國的行政規劃和政策引導期望一種地域發展的平衡，經濟和人口的平衡，所以給予一二線城市居住用地指標是收縮的（為了限制人口），反倒是西部或三、四線地區的土地指標是逐漸增加的（鼓勵常駐人口增加），為的就是避免地域發展的嚴重落差。

　　但這種政策沒有實現初衷，人口還是向發達區域持續流入，土地供應嚴重不足，于是地價水漲船高，房價居高不下。而龍頭地產企業基本都是遵循這一指導理念，沿著人口凈流入地帶拿地蓋房，而且有實力在核心城市以相對低價拿到土地，而且各自都有殺手锏。

　　央企背景的地產公司，財大氣粗品牌知名度高，屢屢斬獲地王；萬達、新城控股為代表的民企，以核心CBD的商業開發帶動人流，可以和政府談很低的拿地價格；融創、碧桂園走快速滾動開發，薄利多銷，資金周轉快……所以這批公司常年保持著業績的高速增長。

　　這種土地空間上的錯配在國內還沒有改變，城鎮化也沒有完成以后還會繼續，于是龍頭地產企業還在源源不斷的享受到行業紅利，而且龍頭企業的馬太效應越發明顯。

　　調控收緊信貸和限制地產的融資渠道，但像保利地產和萬科這樣的央企仍然可以低于5%的成本融到資金，反倒是業內一些中小型企業現金流難以為繼，只好將核心地塊轉賣或企業整體打包出售，行業進行了一場洗牌，大企業兼并中小企業，實力強和有遠見的留下，沒有抗風險能力的出局。

　　而地產企業為了緩解現金壓力開始暫緩拿地甚至降價賣房去庫存的現象，恰恰預示著，行業快到底了！

　　宏觀的調控政策絕不是為了擊垮房地產這個支柱產業，而是為了避免他惡性的膨脹讓房價漲的太快，拖垮一干實體企業并過渡透支大眾的消費能力。在房價居高不下時，政策會持續加碼，而一旦房價下降或平穩之后，往往政策的緊箍咒就緊到了底，所以未來有希望向好。

　　當前的地產行業發展機會并不好，政策調控，資金收緊，小公司基本失去了機會，寡頭格局基本形成。但二級市場反而因此出現了非常好的投資機遇。龍頭企業業績穩定增長且估值很低，中小型房企難以為繼的要么已經賣了殼，要么換了股東，剩下的基本是藍籌，投資的機會大于風險，賺錢的概率就很高。

　　5G和房地產兩個不太相關行業的對比，繁花似錦的表現暗藏殺機，表面蕭條的行業內在增長強勁，這些真真假假的現象如何分辨？

　　真相的密碼：供給與需求

　　眼花繚亂的表象背后，真相卻背道而馳，要想真正去辨別，還要從市場的本質去入手，供給與需求。

　　如果拿投資價值去衡量一個標的，供不應求者值得投資，供過于求者應該規避，就這么簡單，這也是A股長期的大白馬貴州茅臺、恒瑞醫藥、萬科等公司的投資邏輯。但事實中卻像“羅生門”一樣，供給和需求被很多偷換的概念混淆，最后弄的“假作真時真亦假”，讓人霧里看花。

　　需求往往被時間偷換概念

　　這也就是說消費者的需求是馬上就能被滿足，還是要到未來才能被滿足，要滿足市場的需求行業有沒有障礙，是否已經解決。

　　馬上就能爆發的需求，往往是一種被壓抑的需求現在可以釋放了，例如今年流行的TES耳機由于技術上的升級和成本的降低，能夠被大眾所接受和普及，所以提供相關設備的公司（歌爾股份）也都實現了股價的上漲。

　　但還有很多需求，其實是停留在預期上，是未來可能釋放的消費，而這種預期往往透支了現在公司股價或估值，但隨著時過境遷發現被嚴重夸大了。

　　5G產業鏈的相關概念股里，有無線充電概念，有5G射頻天線，有能源互聯網等等，其終端消費其實都要基于5G基站鋪設的完成和5G手機開始大量供貨。但這種需求目前是被抑制的，原因是成本太高。

　　三大運營商推出的5G套餐現在據傳已經有1000萬人預約，但是話費標準還沒有正式給出，據說聯通的入門級套餐是199/月，40G流量。在5G的高速傳輸下，平均帶寬是500M/秒，一部高清的視頻在線觀看就要至少數十G的流量，40G要想真正享受5G體驗，可謂杯水車薪，注定了5G套餐現在還只能是個嘗鮮的概念。另外一線城市的5G基站還沒有成熟，信號時強時弱，經常是走幾分鐘，不同地區帶寬能差好幾倍，總體基礎條件并沒有達到用戶能為之付費的程度。

　　這種未來將會釋放的需求，卻往往給現在還沒實現產品落地的公司種種“光環”，股價水漲船高，直到一定階段，預期沒有及時兌現，于是股價又會和過山車一樣跌回到原點。

　　而另一端的供給側，經常被個體供給和整體供給所偷換概念，也就是說整體和局部的概念被混淆了。供不應求擺在那，但不一定要靠你來供給；或市場整體供過于求，但我提供的同類產品卻可以供不應求。

　　房地產上文介紹了，是典型的整體供過于求，但龍頭企業往往有能力提供供不應求的房源，整體和局部就出現了一種截然相反的情況，這就會讓很多人誤解，不過投資機會也就在這個過程中產生了。

　　不過有另一種情況，很多公司所處的市場總體供不應求，但實際表現卻復雜得多。

　　從3G、4G到5G這十幾年，一直是運營商在巨額投入布網的時期，有巨大的光纖光纜的采購需求，國內有能力大量供給的企業就是亨通光電、中天科技等幾家公司，但很長一段時間，長期的供給缺口并沒給這些公司帶來效益，原因是有大量的國外競爭對手。

　　2011年之前，大多數中國的光纖光纜企業都沒有核心的光棒（光纖上游原材料），需要從國外進口，行業本質上是一個低端加工業，利潤寡薄。2012年之后，幾家龍頭公司逐漸掌握了核心的光棒技術，國外對手便用降價來打壓，該行業利潤仍然寡薄。直到2015年，中國對進口光棒實行反傾銷，這才讓龍頭光纖光纜企業賺到利潤。

　　更典型的例子是農產品白糖。這是一個典型的周期性行業，一般兩年牛市，三年熊市，白糖老在價格的波峰波谷間運動，白糖價格太低了，很多糖廠就不想虧損生產，很多糖廠停產，于是供給就少了；糖價上來時，又有很多糖廠開工，這就是一個周期。但國內制糖龍頭上市公司南寧糖業，基本快10年沒真正盈利過，無論牛熊。因為白糖不是只有中國企業能生產，巴西、印度等產地可以大量出口。

　　在熊市時，價格太低，國內的白糖供給出現了缺口，但國外的進口糖成本更低，而且供給充足，生產成本比國內的低了快一半；牛市的時候，好不容易白糖企業要有點利潤，國外的進口糖又一沖擊，大家誰也漲不了高價。于是就造成國內公司牛市保本，熊市巨虧的尷尬境地。如果沒有外貿的反傾銷政策，這種現象就還會持續下去。

　　未來和現在是一種時間概念，整體和局部又是一種空間概念，要想真正了解清楚市場的風險與機會，就要客觀全面的了解這種關系，這也是造成投資者能力差別的重要原因。

　　真相和假象就這樣在時間和空間各種混淆的概念里面時真時假，真相往往藏在假象背后，假象又總有一天會被真相取代。投資領域里，有的人明明看到真相卻大肆宣傳故事，后來找個時機提前抽身而退，這被稱為投機者；有的人看到真相，在真相被假象扭曲的時候，堅信真相早晚會被大家認可，于是成為了價值投資者。但更多的人，在真相和假象間搖擺，隨波逐流，最后發現錢咋沒了……

　　(本文作者介紹：北京中惟大誠股權基金管理有限公司管理合伙人、首席風控官)